界面新聞?dòng)浾?| 朱詠玲

界面新聞編輯 | 許悅

8月12日，來(lái)自廣州的非洲紙尿褲“銷(xiāo)冠”樂(lè)舒適更新招股書(shū)，二度沖擊港股IPO。該公司曾在1月底首次遞表，但六個(gè)月內(nèi)未通過(guò)聆訊，招股書(shū)在7月底失效。

樂(lè)舒適拆分自森大集團(tuán)的快消衛(wèi)生用品業(yè)務(wù)，森大集團(tuán)是一家總部位于廣州、主要做非洲市場(chǎng)生意的大型跨國(guó)集團(tuán)。因此樂(lè)舒適也主要向非洲市場(chǎng)銷(xiāo)售嬰兒紙尿褲和衛(wèi)生巾，該業(yè)務(wù)最早始于2009年。近幾年，樂(lè)舒適也在開(kāi)拓拉美和中亞的新興市場(chǎng)，但規(guī)模尚小，在公司總收入中占比不到4%。

樂(lè)舒適采用“本地產(chǎn)、本地銷(xiāo)”的經(jīng)營(yíng)模式，目前在非洲八個(gè)國(guó)家設(shè)有工廠。此次IPO募資的一大用途就是擴(kuò)大產(chǎn)能，樂(lè)舒適計(jì)劃在非洲、拉美和中亞多國(guó)新建工廠和生產(chǎn)線。其他用途還包括在目標(biāo)市場(chǎng)的營(yíng)銷(xiāo)推廣、戰(zhàn)略收購(gòu)、升級(jí)CRM（客戶(hù)關(guān)系管理）系統(tǒng)、購(gòu)買(mǎi)咨詢(xún)服務(wù)等。?

艾媒咨詢(xún)CEO兼首席分析師張毅告訴界面新聞，港股對(duì)于消費(fèi)品企業(yè)的歡迎度與市場(chǎng)整體行情、企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局等都有非常大的關(guān)系。

“近期港股的發(fā)力重點(diǎn)偏向科技，不過(guò)在港股上市的消費(fèi)品公司也有不少，且呈現(xiàn)出冰火兩重天的局面：成長(zhǎng)性好、競(jìng)爭(zhēng)門(mén)檻高、利潤(rùn)豐厚的消費(fèi)品企業(yè)在港股還是受到歡迎的；但也有很多業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性不佳、利潤(rùn)下滑甚至虧損的企業(yè)淪為垃圾股?！睆堃銓?duì)界面新聞?wù)f。

至于樂(lè)舒適，其顯著優(yōu)勢(shì)在于市場(chǎng)地位領(lǐng)先，以及所瞄準(zhǔn)的新興市場(chǎng)具有高增長(zhǎng)潛力。

樂(lè)舒適擁有相對(duì)完善的品牌矩陣，覆蓋從大眾到中高端的多元消費(fèi)層級(jí)。據(jù)招股書(shū)，按2024年銷(xiāo)量計(jì)，樂(lè)舒適在非洲的嬰兒紙尿褲市場(chǎng)和衛(wèi)生巾市場(chǎng)均排名第一，市場(chǎng)份額分別為20.3%和15.6%。

非洲等新興市場(chǎng)的特征是，市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)小但增速快。2024年，非洲、拉美、中亞的嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲和衛(wèi)生巾市場(chǎng)規(guī)模分別為38億美元、77億美元、5億美元，加在一起都還不及中國(guó)市場(chǎng)的143億美元規(guī)模。

但新興市場(chǎng)的復(fù)合年增長(zhǎng)率更高，普遍在中高個(gè)位數(shù)，這為樂(lè)舒適提供了持續(xù)增長(zhǎng)的空間。2023年、2024年和2025年前四個(gè)月，樂(lè)舒適收入保持雙位數(shù)增幅，分別為28.6%、10.5%和15.5%。2024年其營(yíng)收為4.54億美元（約合人民幣32.5億元）。

樂(lè)舒適另一個(gè)相對(duì)隱蔽的優(yōu)勢(shì)是其背靠森大集團(tuán)，后者在非洲還有家裝建材和五金業(yè)務(wù)，且都已形成規(guī)模。盡管已進(jìn)行業(yè)務(wù)拆分，但森大集團(tuán)在非洲市場(chǎng)的資源積累無(wú)疑能為樂(lè)舒適繼續(xù)提供支持。

從招股書(shū)中可以看到，樂(lè)舒適的五大供應(yīng)商中就包括“余下森大集團(tuán)”（指除樂(lè)舒適外的森大集團(tuán)業(yè)務(wù)），樂(lè)舒適向其采購(gòu)原材料、備件、綜合支持服務(wù)、短期租賃、信息技術(shù)服務(wù)等。?

但樂(lè)舒適招股書(shū)也體現(xiàn)出，在盈利能力和產(chǎn)品壁壘方面，該公司也面臨一定挑戰(zhàn)。

界面新聞在此前報(bào)道中提到，樂(lè)舒適主品牌Softcare在非洲市場(chǎng)屬于中高端定位，但定價(jià)相較于寶潔和金佰利等其他頭部企業(yè)偏低，雖然這帶來(lái)一定價(jià)格優(yōu)勢(shì)，但一定程度上也限制了企業(yè)的盈利能力。

從招股書(shū)更新的數(shù)據(jù)來(lái)看，這一趨勢(shì)在2025年未有明顯改善。以占比最大的嬰兒紙尿褲為例，2025年前四個(gè)月，樂(lè)舒適嬰兒紙尿褲的單片平均售價(jià)同比減少了0.01美分，嬰兒紙尿褲的毛利率同比減少2.3個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)32.9%。公司的整體毛利率也減少1.3個(gè)百分點(diǎn)至33.6%。

毛利率水平除了與定價(jià)有關(guān)，也受原材料價(jià)格波動(dòng)影響。根據(jù)招股書(shū)，樂(lè)舒適總銷(xiāo)售成本的超八成來(lái)自生產(chǎn)材料成本，后者的大頭就是原材料采購(gòu)成本。樂(lè)舒適所需原材料主要包括絨毛漿、無(wú)紡布和SAP（高分子吸水樹(shù)脂）。招股書(shū)中提到，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年除無(wú)紡布價(jià)格將下跌外，絨毛漿和SAP價(jià)格都將上漲。

為增強(qiáng)盈利能力，樂(lè)舒適近些年也在發(fā)展毛利率更高的濕巾品類(lèi)，以及在2023年推出了主品牌Softcare的高端線Softcare Space。

不過(guò)，張毅向界面新聞表示，整體而言非洲市場(chǎng)的高端消費(fèi)相對(duì)較弱，且高端市場(chǎng)也有國(guó)際巨頭占據(jù)?！芭c國(guó)際巨頭競(jìng)爭(zhēng)的過(guò)程中，樂(lè)舒適目前主要還是靠?jī)r(jià)格取勝，品質(zhì)能否成為其核心競(jìng)爭(zhēng)力也是不確定的。”

招股書(shū)顯示，樂(lè)舒適近些年的研發(fā)開(kāi)支逐年增長(zhǎng)，但整體投入并不算高。2024年，樂(lè)舒適研發(fā)開(kāi)支為50萬(wàn)美元（約合人民幣359萬(wàn)元），研發(fā)團(tuán)隊(duì)僅有四名員工?？蓞⒖嫉氖牵鳡I(yíng)嬰兒及女性衛(wèi)生用品的豪悅護(hù)理與樂(lè)舒適體量相當(dāng)，年?duì)I收都在30億元人民幣上下，其2024年的研發(fā)費(fèi)用為1.07億元，研發(fā)人員有187人。

相較于研發(fā)，樂(lè)舒適目前還是將更多精力投入在提高產(chǎn)能、開(kāi)拓市場(chǎng)上。

在上一份招股書(shū)中，樂(lè)舒適截至2024年9月底共有44條生產(chǎn)線，合作了超過(guò)2500家批發(fā)商、經(jīng)銷(xiāo)商、商超和其他零售商。而根據(jù)最新招股書(shū)，到2025年4月底，這兩個(gè)數(shù)字分別增加到51條和超過(guò)2800家。