自今年4月美國總統(tǒng)唐納德·特朗普推出“對等關(guān)稅”以來，市場一直擔(dān)心關(guān)稅將抬升消費者成本，進(jìn)而推高通脹。但截至7月，關(guān)稅對物價的影響并不明顯。

分析人士指出，關(guān)稅落地存在時滯、企業(yè)前期囤庫、需求疲軟等因素導(dǎo)致關(guān)稅對通脹傳導(dǎo)暫時不顯著。但他們表示，關(guān)稅影響“只會遲到不會缺席”，此輪關(guān)稅戰(zhàn)中，美國通脹很可能呈現(xiàn)慢熱的趨勢。

根據(jù)美國勞工統(tǒng)計局近日發(fā)布的數(shù)據(jù)，?7月消費者價格指數(shù)（CPI）同比上漲2.7%?，與6月持平，但低于市場預(yù)期的2.8%；?剔除食品和能源價格后，?核心CPI同比上漲3.1%，為5個月來最快增速，?高于預(yù)期的3.0%及6月的2.9%。7月核心CPI環(huán)比從6月的0.3%回落至0.2%，僅溫和上升。

分析人士指出，核心CPI上漲的主要推手是房租、醫(yī)療服務(wù)和航空票價，分別上漲0.2%、0.7%和4.0%；食品價格持平；能源和汽油價格則分別下跌1.1%和2.2%。而服裝、娛樂商品、家具等對進(jìn)口依賴度較高的分項價格雖環(huán)比略有上行，但增速回落，環(huán)比增速分別下行0.36、0.35、0.28個基點，顯示關(guān)稅對通脹的傳導(dǎo)幅度并沒有意想中的大。

國盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊園對界面新聞表示，美國通脹更偏“慢熱”而非“不熱”，關(guān)稅影響“只會遲到不會缺席”，但大概率是逐步抬升，而非突然大幅飆升。

華泰證券研究院研究員胡李鵬指出，相較于2018-2019年，截至目前，本次關(guān)稅對通脹的傳導(dǎo)速度較慢，僅部分顯現(xiàn)，這是因為關(guān)稅落地存在時滯、貿(mào)易重構(gòu)、庫存、需求偏弱等因素影響了關(guān)稅向物價的傳導(dǎo)。

首先是關(guān)稅分階段實施，且運輸存在時滯，對價格產(chǎn)生明顯影響要到5月以后。關(guān)稅生效前已經(jīng)離開港口的商品不會被加征關(guān)稅；貨物到達(dá)美國港口以后還需要經(jīng)過裝卸、清關(guān)、運輸、配送等環(huán)節(jié)，耗時1-2周。

其次，企業(yè)在美國國內(nèi)采購、采用貿(mào)易重構(gòu)等方式降低實際的關(guān)稅負(fù)擔(dān)。比如，中國商品在美國進(jìn)口中占比下降較多，截至6月，中國在美國進(jìn)口總額中所占比重為28.8%，遠(yuǎn)低于2024年7月40%的峰值。

第三，部分行業(yè)囤積庫存，企業(yè)優(yōu)先消耗已有庫存，暫時避免將關(guān)稅傳導(dǎo)給消費者，特別是在關(guān)稅不確定性較高的時候。紐約聯(lián)儲6月調(diào)查顯示，為了應(yīng)對不斷上漲的關(guān)稅，防止?jié)撛诘墓?yīng)短缺，接近三分之一的制造業(yè)和服務(wù)業(yè)企業(yè)表示增加了庫存水平。明尼阿波利斯聯(lián)儲6月調(diào)查顯示，企業(yè)會根據(jù)庫存的購入價格對商品進(jìn)行定價，而較少趁機漲價。

此外，分析師指出，還有一個比較大的原因是當(dāng)前企業(yè)對需求的感知更加悲觀，將關(guān)稅向居民傳導(dǎo)時更為謹(jǐn)慎。亞特蘭大聯(lián)儲調(diào)查顯示，企業(yè)高管認(rèn)為當(dāng)前的銷售量比“正常水平”低約8個百分點，顯著不及2018年-2019年中美第一輪貿(mào)易摩擦?xí)r期，因此企業(yè)在傳導(dǎo)關(guān)稅相關(guān)成本時會更加猶豫。

根據(jù)Cavallo（2025）研究，關(guān)稅宣布后10-15周商品價格上漲達(dá)到最大，關(guān)稅的傳導(dǎo)較為迅速，但是由于企業(yè)感知的需求偏弱，企業(yè)僅將50-60%關(guān)稅壓力傳導(dǎo)給消費者，避免了通脹的更大幅度上行。

盡管7月份的CPI數(shù)據(jù)依然溫和，但多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家們認(rèn)為關(guān)稅通脹的最大沖擊尚未到來。隨著前期囤積庫存耗盡、實際關(guān)稅稅率的上行以及企業(yè)吸收成本意愿的下降，消費者將在下半年逐漸感受到壓力。

據(jù)中國銀河證券分析師張迪的測算，美國CPI目前承受的關(guān)稅傳導(dǎo)大約是四分之一，2025年下半年仍有進(jìn)一步上升空間。

雖然企業(yè)迄今消化了大部分的關(guān)稅成本，但高盛經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭艾西（Elsie Peng）認(rèn)為，未來數(shù)月這種負(fù)擔(dān)將會向消費者轉(zhuǎn)嫁。他在報告中寫道：“我們的模型顯示消費者最終將承擔(dān)總成本的三分之二。”

華泰證券分析師表示，由于8月美國對外關(guān)稅有一定程度上升，預(yù)計關(guān)稅仍可能繼續(xù)溫和推高核心通脹，但企業(yè)需求偏弱以及就業(yè)市場走弱或?qū)ν浀纳闲蟹葮?gòu)成制約。

CPI數(shù)據(jù)公布后，市場對美聯(lián)儲降息的預(yù)期小幅上調(diào)。利率期貨隱含的9月降息概率從88%左右升至96%左右，年內(nèi)降息次數(shù)從2.3次升至2.4次，即市場依然預(yù)期年內(nèi)至少降息2次。

熊園表示，目前美聯(lián)儲降息的市場預(yù)期并不低，主要原因來自衰退擔(dān)憂尚未解除，不過假如后續(xù)美國經(jīng)濟(jì)和就業(yè)數(shù)據(jù)出現(xiàn)改善，關(guān)稅加碼傳導(dǎo)通脹溫和，特朗普未來干預(yù)美聯(lián)儲能力增強，降息預(yù)期仍可能出現(xiàn)反復(fù)。

盡管高盛預(yù)測關(guān)稅成本將沖擊消費者錢包，但該機構(gòu)仍認(rèn)為特朗普可能獲得其一直要求美聯(lián)儲實施的至少部分降息。

“我認(rèn)為大部分影響尚未顯現(xiàn)。”彭艾西說，“這不至于對美聯(lián)儲決策產(chǎn)生重大影響，因為他們現(xiàn)在更需要擔(dān)心勞動力市場，這將成為主導(dǎo)性考量?！?/p>